公司是人工草坪行业龙头，2011-2020 年连续九年产销规模全球第一。企业成立于 2004 年，主要是做人工草坪的研发、生产和销售，截至 2020 年产能突破 9000 万平方 米，产品远销全球 120 个国家和地区，铺设面积超过 3 亿平米。根据 AMI Consulting， 公司自 2011 年起连续九年产销规模位列全球第一，2019 年以销量计市占率达到 15%。 公司雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量获得市场高度认可，同时具备 FIFA（国际足联）、World Rugby（世界橄榄球运动联盟）、FIH（国际曲联）优选供应商 资质认证。
境外休闲草贡献主要收入。公司在全世界内生产及销售具有高耐磨度、高回弹性 能、高拔脱力和抗老化的运动草，以及具有优质耐候性、防褪色性和环保的休闲草， 2016-2020 年收入 CAGR 为 14.25%，2020 年收入同比+19%至 18.50 亿元。从收入结构 来看，2020 年运动草/休闲草收入占比分别为 28%/68%，境内/境外收入占比分别为 16%/84%。其中，境外休闲草占比最高增速最快，收入占比为 69%，境内运动草增长势 头较好，2020 年收入同比+14%。
控制股权的人及一致行动人持股 89%，股权激励核心员工。截至 2021Q3，公司控股股 东及实际控制人王强翔直接持股票比例为 54.57%，王强翔及其一致行动人合计持股票比例 89.49%，股权结构较为集中。公司通过股权激励绑定核心员工利益，董事长王强翔、技 术负责人赵春贵等 8 名高管以及 7 名业务线负责人通过员工持股平台淮安创想企业管理 中心（有限合伙）持股 1.48%。公司成立贸易子公司搭建完善的销售业务平台，将 120 多个国家和地区的客户纳入销售网络体系。
定价机制、客户结构平滑原材料价格波动，盈利能力凸显。2017-2020 年公司综合 毛利率在 33%-38%区间内，高于行业内竞争对象。人工草坪产品原材料主要是 PE（聚 乙烯）、PP（聚丙烯）等化工制品，公司直接材料成本率为 39%，直接材料占总成本比 重超过 60%，因此毛利率与上游原材料价格有着非常强的负相关性。公司采用如下措施抵 抗原料价格波动：1）针对不一样客户市场采取差异化定价机制，对美国等地区价格不敏 感的客户采用年度报价方式扩大毛利空间，对中东等地区价格敏感型客户采用即期报价 方式，将原材料价格波动向下游传导；2）持续扩大高毛利地区市场占有率，近年来北美、 日本等高毛利地区客户占比不断提升。
2021 年多重因素短期扰动不改长期成长性。2021Q1-3 越南疫情影响下产能爬坡不 及公司预期、FOB 模式下海运费上涨削弱客户终端需求、原材料塑料粒子价格涨幅超过 50%，多重因素叠加拖累公司盈利水平，毛利率同比-8.1pp 至 29.63%。2021Q4 以来伴 随越南疫情好转产能利用率逐步修复，海运费拐点已至利好终端产品进一步提价。2022 年原材料价格有望高位回落，根据敏感性测算，原材料价格下降 2%公司毛利率将上涨 1pp，我们预计 2022 年公司毛利率水平将回归 30%以上区间内。
人工草坪是将 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成树脂制成仿制草丝，再通过专业 设备将其编织在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂层使其具有天然草性能的化工制 品，最早诞生于 1960 年代的美国，用以解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长 的问题。经过材料和工艺的重重迭代演变，人造草坪部分性能已远远超越天然草。
得益于高性能、低成本的属性，人造草对天然草的替代需求明显地增加。人造草高性 能表现为实用性、耐磨性、安全性等特征，根据 Meyers（2010），使用人工草坪后运动 员肌肉拉伤/脑震荡/韧带拉伤/踝关节扭伤概率分别降低 13%/11%/31%/24%。在成本方 面，尽管人造草初始投入金钱较高，但是后期养护成本极低，跟着时间推移不断摊薄单 位成本。根据 Field Turf 官网，相同寿命的天然草运动场的单位时间成本是人造草运动 场的 3.5 倍；根据 Synthetic Grass Warehouse 官网，相同寿命的休闲草坪单位面积成本比 天然草坪低 58%，性能和成本上的优势使人造草对天然草形成显著的替代趋势。
供需地域性鲜明，欧美消费，亚太生产。全球人工草坪消费及生产分布具备地域性 特征。消费需求方面，根据 AMI Consulting，2019 年亚太地区/EMEA 地区/美洲地区人工草坪销量分别为 105/129/63 亿平方米，占比分别为 35%/43%/21%，2015-2019 年 CAGR 分别为 15%/17%/12%，其中亚太地区市场增速快但销售单价较低，EMEA 为全球规模 最大的人工草坪消费市场，美洲地区销售单价最高，预计 2023 年各地销量分别达到 164/198/96 亿平方米。生产供给方面，2019 年亚太地区出口量占全球总出口量的 93.1%， 其中中国出口占比 65.5%，是全球最主要的人工草坪生产及出口市场。（报告来源：未来智库）
运动草增长来自国内体育建设和海外市场存量更新。公司招股说明书显示，2017 年 全球用人工草坪铺装的足球场面积约为 0.87 亿平方米，对应足球场地仅 1.2 万块，渗透 率极低。由于人工草坪在成本和性能方面存在非常明显优势，伴随着世界各地对体育建设的 重视程度加深，我们预计学校操场、体育馆场地等应用人工草坪的场景慢慢的变多，未来人造草坪规模增长和渗透率提升主要来自于发展中国家对运动活动场地加大投入和发达国 家存量人工草坪更新。
我国政策东风利好运动草市场持续扩容。以我国足球草坪为例进行测算，根据《2019 年全国体育场地统计调查数据》，2019 年我国足球场地数量为 10.53 万块，其中 11/7/5 人制足球场数量占比分别为 23.6%/34.2%/42.2%，每万人拥有 0.75 块足球场地，假设 11/7/5 人制足球场平均面积分别为 7140/3095/750 平米，2019 年人造草坪渗透率为 10%， 则 2019 年我国人造草足球场面积 3.22 亿平米。根据我们国家《中国足球中长期发展规划 （2016-2050 年）》，2030 年每万人将拥有 1 块足球场地，假设 2020-2030 年我国人口规 模维持过去十年的 CAGR，则 2030 年我国拥有 14.09 万块足球场地，总面积 4.73 亿平 米，其中人造运动草渗透率的提升来自于新增需求、替换需求和翻新需求。
新增需求方面，2020-2030 年我国将新增足球场地 3.26 万块，由于比赛用标准 11 人 制足球场地较多应用天然草，假设 2020 年新增 11/7/5 人制足球场地中人工草坪渗透率分别为 10%/30%/30%，此后逐年+2%；替换需求方面，假设每年天然草足球场替换成人 造草的概率在 5%-8%之间；翻新需求方面，每年末人造草足球场地面积=上年末人造草 面积+本年替换面积+本年新增面积，由于人造草足球场地更换周期为 8-10 年，假设每 年存量人造草场地翻新率为 11%。在三重需求驱动下，我们预计 2023 年我国足球场地 运动草渗透率提升至 27%，假设运动草市场均价与共创草坪运动草销售单价一致，且逐 年+2%，则 2023 年运动草市场规模突破 10 亿元，2020-2030 年市场规模 CAGR 为 12%。
休闲草增长来自海外消费升级及多元应用场景拓展。休闲草主要使用在场景为住宅景 观、室内装饰、市政绿化、展会等，其中欧美地区庭院设计等装饰需求大，根据 PingPong， 69%的美国人口拥有庭院设备，根据 Euromonitor，2019 年美国家庭非室内园艺规模为 101 亿美元（694 亿元），是中国的 7.5 倍，未来随着欧美地区消费者个性化需求增加、 节水意识提升，休闲草的天然草的替代需求提升空间较大。而我国庭院拥有率偏低，休 闲草潜在增长空间来自于多元场景应用，如幼儿园草坪、宠物草垫、室内装饰等。
2023 年全球休闲草渗透率有望提升至 8%。以庭院装饰场景为例进行测算，根据北 美地区人造草销量的全球占比判断美国草坪等家庭非室内园艺规模市占率为 21%，假设 休闲草终端市场行情报价为共创草坪出厂价的 3 倍，则 2019 年全球休闲草规模为 139 亿元， 休闲草渗透率仅为 4%。根据 AMI Consulting，2019-2023 年全球休闲草销量 CAGR 为 15%，根据 Euromonitor，2023 年美国家庭非室内园艺规模提升至 116 亿美元，我们预 计 2023 年全球休闲草规模超过 260 亿元，渗透率将逐步提升至 8%。
全球人工草坪市场集中度高且竞争格局稳定。根据 AMI Consulting，2019 年全球共 400 家人工草坪企业，其中产量大于 150 万平米的共计 43 家，全球 11%的企业贡献 85%的产量，市场集中度较高。2017-2019 年人造草坪行业销量 CR5/CR10 从 34%/47%提升 至 37%/51%，市场占有率不断向头部集中。公司稳居龙头地位，自 2011 年起产销规模位 列行业第一，2019 年以销量计市占率为 15%。
行业进入壁垒较高，优质海外供应商系统化能力强。根据 FIFA 资质认证划分竞争 梯队，第一梯队为 FIFA 优选供应商，2021 年全球仅 8 家，专注于生产高端运动草；第 二梯队为 FIFA 合格供应商，产品以高质量运动草和休闲草为主；第三梯队为 FIFA 认证 场地供应商，产品定位中低端；第四梯队为其他无资格认证的公司。2019 年全球前十名 人工草坪企业大多属于一二梯队，在资格认证、产品研制、渠道服务、资金规模等方面 具备一定行业壁垒。分区域来看，2019 年前十名企业中 4 家中国企业的销量占比为 32%， 与国外企业相比具备一定成本优势，多集中于休闲草的生产销售，且均不具备铺装一体 化的工程商资质；欧美优质供应商则集中布局技术壁垒较高的运动草领域，大多能够提 供草坪、填充物、场地设计铺装一体化服务系统。
中科院专家背书，研发实力遥遥领先。2013 年中科院化学所材料学专家赵春贵博士 担任公司核心技术负责人，为公司研发实力提供强有力的背书。截至 2020 年末，公司 研发团队规模 290 人，专利数 31 个，2020 年研发投入同比+4.34%至 0.58 亿元，研发投 入力度和团队规模远远领先于行业内竞争对象。公司在技术、工艺领域进行前瞻性布局， 通过自制草丝及辅料向上延伸产业链条，通过设备技改提升单机产能及品质，一直在优化 产品配方，使产品兼具观赏性和实用性。
公司优选供应商专业资质具备稀缺性和稳定能力。运动草方面，国际权威体育组织对 供应商的资质认证是人工草坪企业拓展高端运动草市场的先决条件。公司潜心研发成果 卓越，产品性能受到国际权威组织认可，是亚太地区唯一一家同时具备 FIFA（全球 8 家）、World Rugby（全球 8 家）、FIH（全球 11 家）优选供应商认证资质的公司。从资质 认证变动情况去看，2017-2021 年 FIFA 优选供应商名单仅新增 1 家，头部供应商资质稳定构筑难以逾越的壁垒。资质认证的稀缺性和稳定能力为公司高端运动草产品拓展奠定基 础，同时为高端休闲草提供品牌力背书。
持续优化产品结构，实现用户品质化、定制化需求。休闲草方面，由于草种需求随 地区、季节的变化而存在一定的差异，且不断拓宽的应用场景对草外观、性能的要求各不相同， 休闲草行业更强调对客户多元化需求的定制及量产能力。公司持续优化产品结构， 2020 年推出新产品超过 200 种。
公司占据优质渠道资源，下游客户强粘性。欧美地区境外批发为休闲草主要销售渠 道，公司对渠道的把控力度较强：1）渠道优质且合作稳定。公司早期凭借产品质量、交 付能力、品牌优势与欧美地区主要批发商建立起稳定的合作伙伴关系，与 Polyloom、Syn-Turf 等大客户合作时间超过 10 年，头部客户的真实需求稳健、注重品质、客单价高且对价格不敏 感，使公司保持丰厚的利润空间。2）客户分布广泛，独供客户持续增长。2017-2020 年 公司向前五大客户销售额占总收入的比重不超过 20%，单一客户销售额占比不超过 7%， 不存在重大依赖。2017-2019 年公司新增批发商客户数量为 154/150/168 个，新增客户贡 献收入比重分别为 9.15%/8.83%/8.20%。3）客户强粘性。2019 年客户向公司采购额占客 户收入比重最高达到 38%，考虑到公司出厂价到终端价的 3 倍加价倍率，公司下游渠道 高度依赖公司优质人造草的供给。
产能持续爬坡保障交付能力，规模效应有望凸显。公司国内淮安施河生产基地与淮 安工业园生产基地合计产能 4900 万平米，产能利用率接近 100%。越南生产基地方面， 一期项目已于 2020 年达产，二期项目产能持续爬坡，我们预计 2021 年底公司累计产能 达到 0.95 亿平米；三期及四期项目公司预计于 2022Q1 开工，根据二期产能爬坡节奏推 算，2023 年公司产能规模有望突破 1.5 亿平米，为客户多元化需求提供有力的交付保障， 规模效应逐步显现。此外，越南生产基地享受当地“两免四减半”的政策红利和越南与 欧美国家的关税减让、非关税壁垒减少等优惠政策红利，使公司进一步让利下游，维护 优质客户资源。
4.1. 他山之石：聚焦海外人工草坪系统服务供应商 Field Turf
Field Turf 以并购搭建北美地区人工草坪一体化服务网络。Field Turf 为另一家同时 具备 FIFA/World Rugby/FIH 优选供应商资质认证的公司，其母公司 Tarkett 是世界领先 的地板及运动表面解决方案供应商。2010 年 5 月 Field Turf 通过收购北美人工草坪供应 商 Easy Turf 布局休闲草业务，此后相继收购美国头部运动场制造商 Renner、休闲草经 销及铺装商 Alterna Scapes、澳大利亚头部人造草厂商 Grassman、德国 Denus 等，补足 业务短板的同时扩大其在北美地区人造草销售及铺装领域的市场占有率，强化行业领军地 位。2017-2019 年 Tarkett 的 Sports Surface 业务年收入增速平均为 13%，占总收入比重 提升至 22%，超过 80%的收入来自北美地区。根据 AMI Consulting，2019 年 Field Turf 销量为 1200 万平米，以 4%的市占率位列全球第三。
运动场地铺装业务具备 3 倍规模优势。2017-2019 年 Sports Surface 业务毛利率和 EBITDA 利润率平均为 18%/10%，远低于共创草坪的 36%/24%，说明运动场铺装业务利 润率较低。2019 年 Sports Surface 业务收入同比+18.5%至 6.68 亿欧元（51.64 亿元人民 币），以 2019 年全球人工草坪销售均价 60 元/平米计算，Field Turf 人工草坪出售的收益仅 7.2 亿元，86%的收入来自于运动活动场地铺装业务。结合我们的调研，铺装场地（不含地基） 价格为人工草坪价格的 3 倍，因此向产业链下游延展有利于打开市场规模天花板。（报告来源：未来智库）
产业链纵深延伸形成业务协同的规模效应。公司不断强化在产业链中的地位和话语 权。一方面，公司为国内少数可以自制草丝和原辅料的企业之一，2020 年越南生产基地 草丝产能共 4.6 万吨，在保证产品的质量的同时增厚利润空间，2019 年公司草丝及辅料业 务收入同比+27.22%至 4198 万元；另一方面，公司借鉴海外优质系统服务供应商经验向 下游拓展铺装领域，国内铺装商采购频率不确定性为企业来提供系统化布局铺装业务的机 遇，目前公司国内淮安分公司专业提供境内运动草坪的销售和铺装总包服务，2019 年铺 装业务收入同比增长 3359 万元。公司有望把握住国内政策利好体育建设的机遇迅速占 领系统铺装市场，实现市场规模3倍增长，未来协同产品质量及成本优势迅速放量海外， 巩固全球龙头地位。
原材料价格高位回落，我们预计公司营业收入增长稳健。成本方面，2021 年塑料粒 子价格涨幅超过 50%，Wind 显示 2021 年 1-11 月中国塑料城 PE/PP 价格分别同比 +18.29%/+12.83%，我们预计未来原材料价格存在回落空间，我们预计 2021-2023 年公 司单位直接材料成本分别同比+30%/-6%/-6%。价格这一块，公司依据原料价格变更情况采 用即期报价和年度报价方式，具备盈利弹性，我们预计 2021-2023 年公司运动草产品价 格涨幅分比为 5%/-2%/-2%， 公司休闲草产品价格涨幅分比为 12%/-2%/-2%，2021-2023 年公司收入分别同比增长 30.77%/32.52%/20.66%至 24.20/32.06/38.69 亿元，毛利率分别 为 28.52%/31.07%/32.66%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
